国海证券研报:动保高门槛、高毛利,成长潜力不可低估

国海证券研报:动保高门槛、高毛利,成长潜力不可低估

人们都说“他山之石,可以攻玉”,那么,这个“他山之石”在哪里呢?如果只是把注意力和视线放在“宠物行业”这个关键词下,总觉得少了点什么,直到雕兄看到了国海证券9月29日发布的一份动物保护行业的研报《乘规模场补栏之风,享基因工程升级之利》意识到,寻找宠物行业的“他山之石”而言,除了可以借鉴国外之外,其实还可以关注像动保这样的相关产业中认识和学习。

此前新希望入局宠物行业,已经给从业者们提了个醒,已经有“局外”的大玩家开始关注到宠物行业。被看好的宠物行业,会迎来怎样的发展契机,目前还看不出端倪,不过,潜在的玩家们虽然此一时风平浪静,按部就班;彼一时则可能乘风破浪,波浪汹涌而来。下面我们来看一下动物保健行业的情况如何。

国海证券认为,动保高门槛、高毛利,成长潜力不可低估。动保行业虽然会受到下游养殖波动影响,但始终保持正增长,是传统农业周期行业中的绝对成长子板块。动保行业进入门槛较高、需要长期的研发积累,类似于医药、软件开发等研发行业具有较高的毛利水平,因此PE估值水平始终保持在40上下。

国海证券研报:动保高门槛、高毛利,成长潜力不可低估

据资料,2015年,我国兽用生物制品总体销售额为107.08亿元,大份额占比以猪用和禽用为主。从销售额上看,兽用生物制品无疑只是一个小行业,但行业内却云集了大批优质企业。仅主板上市公司市值就超过600亿,全行业市值预计约1000亿。百亿市场如何撑起千亿市值?国海证券认为,这主要是因为行业高壁垒、高利润和高估值的特性所致。

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严格的准入门槛抬高行业进入壁垒

由于兽用生物制品的毒株也是从病毒分离而来,其自身也具有一定毒力。如果处理不当,甚至可能引发疫病爆发,危害国家防疫安全。因此,政府对于新产品的研发审核格外谨慎,需要经过“实验室研究-临床试验申请-临床试验-规程申报-初审-规范性修改-质量标准确认-复核试验-核发新兽药证书”等多个环节。这个过程耗时漫长,短则5年、长则7-8年。并且,兽用生物制品的生产线还需通过兽药GMP认证,方能用于商业化销售。

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研发主导,利润可观

类似于制药、软件开发等研发类行业,兽用生物制品行业前期研发投入较高,而获得新兽药证书后将拥有知识产权保护期,可以开展排他性销售。因此,行业利润水平较高,行业内上市公司平均毛利率接近50%。其中,就有布局宠物诊疗行业的瑞普生物作为国内禽用疫苗领军企业名列其中。考虑到部分公司拥有饲料、化药等低毛利率业务,实际毛利水平更高。一般而言,禽用疫苗的毛利率在50%-60%之间,而猪用疫苗更是高达80%左右。

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市场认同度高,高估值由来已久

鉴于行业的进入门槛较高,并且需要长期的技术积累才能取得成果,兽用生物制品行业的优质上市公司十分稀缺。而颇高的毛利率使得行业内公司利润弹性较大,一旦有大品种开始放量,公司业绩就会出现爆发式增长(类似于此前生物股份口蹄疫苗)。同时,行业目前尚处于发展期,未来成长空间巨大。诸多因素令二级市场对于行业的认可程度颇高,行业平均PE估值始终处于40倍上下。我们认为动物保健行业一直以来的高估值并非预期过高,而是得益于行业优质企业的稀缺性,因此行业估值水平不会出现大幅下降。

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动保行业呈现“二八现象”

由于疫病普遍具有较强传染性,而且一旦爆发疫病,养殖场饲养畜禽将被全部扑杀。因此,规模养殖场的疫病风险明显高于散户,其对防疫的重视程度也远高于散户。以生猪养殖行业标杆性企业温氏、牧原为例,温氏在每头生猪上花费的兽药和疫苗成本为70元,牧原更是高达106元,而散户一般不超过10元。这也使得动物保健行业呈现明显的“二八现象”,占比20%的大型养殖场可以贡献约 80%的收入和利润。

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规模场出栏量猛增,动保行业顺势起航

去年以来环保压力不断加大,散户加速退出市场,而大型养殖场凭借丰厚的利润大量补栏,导致本轮生猪存栏回升周期呈现明显的规模场补栏特征。不仅温氏、牧原等大型养殖场未来几年的出栏计划都非常激进,而且海大、新希望等传统大型饲料企业也加速向下游延伸,未来几年的出栏量也将呈现爆发式增长。我们预计到2020年,生猪养殖行业集中度C10将由目前5%的水平上升至10%。核心客户群的出栏量大幅增长无疑将带动动物保健行业整体规模快速扩容。

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此外,国海证券还认为基因工程是疫苗未来发展方向,基因工程疫苗可有效解决传统疫苗存在的问题。

传统疫苗根据抗原活性分为弱毒疫苗和灭活疫苗。弱毒疫苗的免疫效果好,但由于毒株活性并未完全丧失,存在毒力返祖返强反的风险;灭活疫苗虽然毒株完全失活,不会引起畜禽感染,但免疫效果不佳,需要大剂量且多次接种,免疫成本较高。而随着生物技术进步,一些新型疫苗开始出现,其中以基因工程疫苗发展前景最为看好。基因工程疫苗性质稳定、安全性高,不仅可以产生体液免疫应答,而且可以导致细胞毒性T淋巴细胞激活而诱导细胞免疫。而传统疫苗只有弱毒疫苗可诱导细胞免疫,但弱毒疫苗却存在毒力回升的风险。

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进口疫苗增速快,市场容量超50亿元

此前,国产疫苗基本以弱毒疫苗和灭活疫苗为主,而进口疫苗则几乎都是基因工程疫苗。国产和进口的质量存在较大差距,高端市场几乎被进口厂商垄断。伴随我国养殖业规模化程度不断提升,对于高端疫苗的需求明显增长。过去几年,兽用疫苗进口额持续高速增长,增速明显高于国产疫苗。2016年,我国进口兽用疫苗已达2.72亿美元(对应销售额约51亿元),相当于国产疫苗市场规模的1/2。

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国产基因工程苗上市,进口替代大幕拉开

不过,近年来我国兽用生物制品行业也取得了长足进步,技术水平得到明显提升。圆环、禽流感、伪狂犬等基因工程疫苗已陆续上市,口蹄疫、猪瘟等品种也即将面世。国产疫苗升级基因工程后,其与进口疫苗的质量差距明显缩小。目前生物股份的圆环基因工程疫苗已成功替代勃林格进入牧原股份的采购序列中,这标志着国产疫苗进口替代的大幕正式拉开。

国海证券还指出,动保行业技术升级驱动量价齐升。

养殖更为看重疫苗质量,而非价格

防疫成本在养殖成本中占比很低,但对养殖效益起到了关键作用,因此养殖户普遍对于疫苗价格不敏感,更看重疫苗本身的质量。以圆环疫苗为例,2010年勃林格首次进入中国,定价高达28.9元/头份,而当时国产圆环疫苗的价格一般在8元/头份上下。但勃林格的圆环疫苗依然凭借过硬的防疫效果,迅速抢占了市场份额,市占率一度超过六成。

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优质疫苗可以培育市场,有助渗透率提升

优质疫苗对于养殖效益的提升会刺激养殖户的防疫积极性,从而带动相关疫苗渗透率提升。圆环疫苗市场在进口产品培育下快速扩容,国内生产企业也受益匪浅。据《兽药产业发展报告》显示,国产圆环疫苗销售额从2012年的2.71亿元猛增至2015年的6.75亿元,CAGR高达35%,远远高于其他疫苗品种。

技术升级驱动下,国产疫苗价格不降反升

尽管随着圆环市场扩容,越来越多生产企业进入该领域,但国产疫苗价格并未因市场竞争加剧而出现下跌。反而各家生产企业通过加大研发力度,疫苗的抗原含量、纯度和广谱性都得到显著提升。在疫苗质量提升带动下,国产疫苗价格不降反升,2016年上市的生物股份基因工程疫苗(杆状病毒载体)和金河佑本全病毒灭活疫苗定价分别达到18元/头份和16.8元/头份,显著高于早前上市的国产疫苗。

最后,国海证券给出行业评级和投资策略,尽管短期环保督查会清退部分养殖产能,但生猪出栏回升趋势不会改变,从而带动疫苗整体需求增长。相比于生猪整体存栏,规模场存栏情况对于行业更为重要。散户加速退出、规模场大幅扩栏,未来出栏结构的变化令动保行业颇为受益。国产疫苗开始全面升级基因工程,未来有望抢占50亿进口疫苗市场份额。同时,技术升级使得疫苗质量进一步提高,这又会驱动疫苗渗透率和价格的同步提升。认为在规模场补栏和升级基因工程双轮驱动下,动物保健行业将进入新一轮的爆发期,维持行业推荐评级。

名字略黄心地纯良的作者:雕兄

长得不美还胖的美编:土豆

首发:宠业家


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